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【張禮卿】全球金融周期、美國貨幣政策和“三元悖論”

[發布日期]:2020-03-04  [浏覽次數]:

我院張禮卿教授與博士生鍾茜合作撰寫的論文《全球金融周期、美國貨幣政策和“三元悖論”》發表在《金融研究》2020年第2期。

传统的“三元悖论”指出,一国只能在固定汇率制度、资本账户开放与货币政策独立性三者中选取其二。但随着金融全球化的不断发展,越来越多的文献发现各国对美元的偏好让美国货币政策能通过资本流动、银行资产负债表以及外汇储备等多种渠道影响外围国经济金融状况。灵活的汇率本身并不能赋予外围国货币政策自主权。与之相联系的是,Rey(2013)观测到全球资本流动、资产价格、金融杠杆和信贷增长之间存在同步性,该文将这种同步性定义为“全球金融周期(Global Financial Cycle)”,并发现全球金融周期与VIX负相关。“全球金融周期”这一概念自提出后便受到了广泛关注。不少文献承认全球金融周期的存在,用VIX作为全球金融周期的代理变量研究其与货币政策独立性之间的关系。这些文献大多使用的是SVAR或面板回归,鲜有文献从理论上深入讨论全球金融周期产生的原因。因此本文构建了一个包含银行与金融摩擦的两国多部门动态随机一般均衡模型,从理论上分析全球金融周期的形成,并探讨在全球金融周期存在的背景下外围国货币政策是否独立。

基于理論推導的局部均衡分析發現,政策利率會通過影響銀行資産負債表和決策行爲造成金融市場權益資産比、貸款利率和銀行存活率隨政策利率同方向變動,因此全球金融周期現象的背後是各國政策利率的同步性。通過脈沖響應分析發現,在美國貨幣政策沖擊下,爲了維護國內金融與經濟穩定,即使是浮動彙率制度的外圍國貨幣政策也需要和美國貨幣政策同向變化。

反事實模擬不同開放程度的浮動彙率制度外圍國受美國貨幣政策的影響發現,美國貨幣政策通過全球經濟周期的溢出影響與通過全球金融周期的溢出影響恰好相反,但全球金融周期的影響程度與傳導速度都遠大于經濟周期。以美國寬松貨幣政策沖擊爲例,外圍國國內信貸迅速繁榮引起投資過度,産能過剩,商品供過于求。實體投資回報率低導致經濟脫實向虛,實體經濟進入衰退期。國內金融周期與經濟周期出現背離。爲了減少這種背離,外圍國政策利率不得不與美國政策利率同向變化以抑制資本流入。受貨幣政策同向變動的影響,各國金融市場變化也體現出一定的共性,即全球金融周期。

進一步的研究發現,近年來各國國際投資頭寸規模不斷增長而估值效應在國際投資頭寸變化中的貢獻越來越大以至于彙率無法完全抵消中心國利率波動對外圍國國內的影響。估值效應正是沒有資本管制的靈活彙率制度國貨幣政策不得不與美國保持一致的原因之一。金融市場深度與貨幣政策獨立性之間是互補的。金融市場越不發達的外圍國受美國貨幣政策溢出的淨影響越大。

基于研究结论,本文提出以下政策建议:1. 加强宏观审慎监管以抑制金融机构过度风险承担的行为。2. 适度的资本管制,特别是当全球金融处于繁荣期时应该考虑限制热钱涌入。



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